Cái giá của cam kết tỷ giá

Cam kết duy trì tỷ giá đến cuối năm không quá 1% của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã tạo ra phí tổn mà NHNN phải gánh chịu, trong khi những lợi ích lại không rõ ràng.

Mua uy tín bằng cam kết?
Vào thời điểm NHNN đưa ra cam kết nêu trên (tháng 9-2011) thì tỷ giá liên ngân hàng đang ở mức 20.628 đồng/đô la Mỹ. Nếu dựa vào mức tỷ giá này và giả sử NHNN đủ khả năng can thiệp thị trường thì đến cuối năm tỷ giá mục tiêu sẽ không thể vượt quá 20.834 đồng/đô la Mỹ. Hiện, tỷ giá liên ngân hàng đang ở mức 20.803 đồng/đô la Mỹ, tức đã tăng 0,85% so với tỷ giá thời điểm cam kết. Với thực trạng và viễn cảnh không mấy khả quan của các cân đối kinh tế vĩ mô (thâm hụt cán cân thương mại, thâm hụt ngân sách, lạm phát...) từ nay đến cuối năm, thì khả năng duy trì được tỷ giá mục tiêu nêu trên của NHNN là rất khó khăn và tốn kém.

Đứng ở vị trí của NHNN, nếu mục tiêu của sự cam kết này đạt được thì có lẽ lợi ích quan trọng nhất chính là uy tín của NHNN và niềm tin của thị trường - những thứ vốn đã mất đi và NHNN đang cố gắng lấy lại nó. Trong điều kiện đó, NHNN sẽ phải can thiệp trên thị trường ngoại tệ để đưa tỷ giá về mức mục tiêu, tức là phải giảm dự trữ ngoại tệ - thứ mà NHNN lại không hề muốn. Điều này cũng có nghĩa là NHNN phải dùng tiền (ngoại tệ) để mua uy tín cho mình. May mắn thay khi uy tín vẫn có thể mua được bằng tiền nhưng không may là phí tổn của sự cam kết tỷ giá là không hề nhỏ, mà đối tượng hưởng lợi lại không rõ ràng, thậm chí có khả năng lợi ích đang bị phân bổ một cách thiên lệch sang một số nhóm đối tượng vốn đang được hưởng nhiều đặc quyền.

NHNN bán hợp đồng quyền chọn?
Mặc dù không phải hoàn hảo nhưng có thể ví việc NHNN đưa ra cam kết duy trì tỷ giá mục tiêu đến cuối năm như việc một ngân hàng bán cho khách hàng một quyền chọn (options). Chẳng hạn, khi dự kiến tỷ giá tăng, nhà nhập khẩu sẽ gặp bất lợi và người này sẽ tìm cách ký với ngân hàng một hợp đồng quyền chọn mua ngoại tệ (call options) nhằm bảo hiểm rủi ro tỷ giá. Dựa vào hợp đồng quyền chọn mua, nhà nhập khẩu có quyền mua từ ngân hàng một lượng ngoại tệ nhất định theo một mức tỷ giá xác định trước (gọi là tỷ giá thực hiện) vào một thời điểm nhất định trong tương lai. Vào thời điểm này, nếu tỷ giá trên thị trường cao hơn mức tỷ giá thực hiện thì nhà nhập khẩu có quyền buộc ngân hàng phải bán cho mình ngoại tệ theo tỷ giá thực hiện.
Ngược lại, nếu tỷ giá thị trường thấp hơn tỷ giá thực hiện thì nhà nhập khẩu không có nghĩa vụ phải mua ngoại tệ từ ngân hàng, thay vào đó họ có thể mua trên thị trường và hủy hợp đồng quyền chọn mà không phải chịu bồi thường trách nhiệm gì cả. Trong bất kỳ trường hợp nào thì nhà nhập khẩu vẫn phải trả cho ngân hàng một khoản tiền không được hoàn lại để có được cái quyền như trên mà người ta gọi là phí quyền chọn. Phí quyền chọn cũng có thể xem là giá của trách nhiệm hay chi phí của rủi ro mà ngân hàng bán quyền chọn phải gánh chịu một khi quyền thực hiện được trao cho khách hàng.

Như vậy, việc NHNN cam kết duy trì tỷ giá dưới mức 20.834 đồng/đô la Mỹ cũng tương tự như việc NHNN bán cho nhà nhập khẩu một quyền chọn mua với tỷ giá thực hiện là 20.834 đồng/đô la Mỹ. Căn cứ vào tỷ giá hiện hành, kỳ hạn hợp đồng, tỷ giá cam kết của NHNN và một số giả định khác thì giá cho một quyền chọn mua hiện nay được xác định là khoảng 2.800 đồng/đô la Mỹ(1). Điều này có nghĩa NHNN sẽ thu được 2.800 đồng cho mỗi một quyền chọn mua 1 đô la Mỹ được bán ra có kỳ hạn đến cuối năm.
Tuy nhiên, việc cam kết duy trì tỷ giá của NHNN giống như việc cung cấp quyền chọn mà không kèm theo khoản phí quyền chọn. Cho nên cứ mỗi một đồng đô la Mỹ được bán ra tại mức tỷ giá cam kết, NHNN phải chịu mất một khoản chi phí cơ hội là 2.800 đồng. Chi phí cơ hội này cũng lớn hơn rất nhiều so với dư địa mà ở đó NHNN có thể giảm giá tiền đồng. Nhân con số chi phí cơ hội này với lượng đô la Mỹ mà NHNN phải bán ra trên thị trường ngoại tệ để duy trì mức tỷ giá mục tiêu cho thấy được một khoản chi phí cơ hội không hề nhỏ mà NHNN đã phải mất đi, chưa tính chi phí trực tiếp do việc suy giảm dự trữ ngoại tệ.

Ai được quyền mua quyền chọn?
Việc “biếu không” quyền chọn mua ngoại tệ của NHNN không khác gì là một hình thức “trợ cấp” của Chính phủ. Vấn đề quan trọng là việc trợ cấp “tỷ giá” như vậy có thực sự cần thiết hay không và ai là đối tượng (đáng) được hưởng trợ cấp. Rõ ràng, trong điều kiện kinh tế hiện nay thì việc trợ cấp theo kiểu của NHNN là quá xa xỉ và quá tốn kém, mà cũng không mang lại hiệu quả gì. Trong khi đó, đối tượng hưởng “trợ cấp” lại không rõ ràng và nguồn lực lại đang được sử dụng một cách kém hiệu quả, không công bằng và thiếu minh bạch. Bằng chứng là không phải bất kỳ thành phần doanh nghiệp nào cũng có thể tiếp cận được với mức tỷ giá mà NHNN cam kết.

Thực tế thì nhiều doanh nghiệp vẫn phải mua ngoại tệ trên thị trường phi chính thức với tỷ giá cao hơn hẳn so với tỷ giá niêm yết chính thức của các ngân hàng thương mại, trong khi tỷ giá của các ngân hàng này cũng gần như đã chạm trần biên độ. Mặc dù đối tượng được phép mua ngoại đã được quy định cụ thể nhưng trên thực tế thì phần lớn các doanh nghiệp vẫn phải chật vật mới có được nguồn ngoại tệ “hợp pháp” nhằm đáp ứng nhu cầu kinh doanh của mình. Chỉ có các tập đoàn kinh tế, các tổng công ty nhà nước và một tỷ lệ nhỏ các doanh nghiệp khối tư nhân vốn có uy tín với ngân hàng mới tiếp cận được nguồn ngoại tệ dễ dàng hơn.
Nói khác đi, không phải đối tượng nào cũng có khả năng và có quyền để mua “quyền chọn”. Bản chất của vấn đề này chỉ là một hình thức thể hiện các đặc quyền nhà nước qua cái gọi là “quyền chọn”.

Nói chung, việc cam kết duy trì tỷ giá đến cuối năm không quá 1% của NHNN là hết sức tốn kém, bởi không chỉ được đánh đổi bằng dự trữ ngoại tệ mà còn là chi phí cơ hội do việc phân phối “quyền chọn” miễn phí. Trong khi đó, khả năng thực hiện cam kết của NHNN lại không cao, lại không có tính ràng buộc, nghĩa là hợp đồng quyền chọn không có khả năng cưỡng chế. Điều này có nghĩa là NHNN không dễ gì có thể dùng dự trữ ngoại tệ để mua uy tín cho mình, lại càng không thể tạo dựng niềm tin thị trường bằng sự thiên lệch trong phân bổ lợi ích với một cam kết chính sách quá nghịch lý như vậy xét trong bối cảnh vĩ mô hiện nay.
_______
(*) Chương trình Giảng dạy kinh tế Fulbright
(1) Tính toán này chỉ nhằm để minh họa cho mục đích phân tích của bài viết chứ không nhằm đưa ra khuyến nghị cho đầu tư hay bất kỳ mục đích khác. Tính toán dựa trên giả định quyền chọn kiểu châu Âu (chỉ thực hiện quyền vào thời điểm đáo hạn hợp đồng) và mô hình định giá Black - Scholes được áp dụng. Trong tình huống này thì quyền chọn kiểu Mỹ (thực hiện quyền bất cứ khi nào trong thời hạn hiệu lực) sẽ gần đúng với thực tế hơn.

Theo TBKTSG