Án điểm bán khống: Cần một cuộc thị sát ngầm

Việc vay mượn và bán cổ phiếu tại Việt Nam có lẽ nên gọi bằng một cái tên chính xác hơn: "vay và bán cổ phiếu trên tài khoản của người khác".
UBCK gần đây liên tục phát đi thông điệp sẵn sàng mạnh tay hơn với hành vi bán khống, với án điểm. Tuy nhiên, năng lực và quyết tâm của cơ quan quản lý sẽ phải thử thách lớn trước thực tế thị trường.
Bán khống nhìn từ nhiều phía
Ở quy mô nhỏ, hoạt động bán khống chỉ mang sắc thái tự phát, diễn ra giữa các môi giới và một số NĐT, thường là các "yếu nhân" (VIP).



Chẳng hạn, vào một ngày đẹp trời, môi giới X gạ khách hàng A mượn cổ phiếu của NĐT B để bán. Nếu “tư tưởng lớn” gặp nhau, thỏa thuận sẽ hình thành. Đây có thể chỉ là cam kết miệng, cũng có khi được lập thành văn bản đường hoàng mà môi giới X đóng vai trung gian.



Về mặt lý thuyết, mọi chủ thể liên quan đến phi vụ đều hưởng lợi: sau một thời gian, NĐT A vẫn có nguyên cổ phiếu trên tài khoản, nhưng nhận thêm một khoản hoa hồng; NĐT B được hưởng một phần của khoản chênh lệch sau nỗ lực đè giá cổ phiếu; môi giới X được hưởng hoa hồng/phí giao dịch, chưa kể tới khả năng "theo đóm ăn tàn" các NĐT VIP.

Hơn ai hết, CTCK thông tỏ hoạt động này, nhưng thường nhắm mắt làm ngơ cho môi giới, vì lý do doanh số và phí giao dịch. Hơn nữa, nếu không làm thì CTCK khác cũng làm, không khéo chiều chuộng thì NĐT VIP sẽ dứt áo ra đi!
Khi khách hàng có nhu cầu vay mượn số lượng cổ phiếu lớn, nguồn cung chỉ có thể đến từ các khoản đầu tư dài hạn của "đại gia": NĐT VIP khác, quỹ đầu tư hay danh mục tự doanh của chính CTCK. Vì vậy, chỉ có CTCK mới đảm nhiệm được vai trò trung gian của quan hệ vay trả này. Ở cấp độ cao nhất, CTCK tổ chức quỹ, công ty đầu tư tài chính "vệ tinh" gom cổ phiếu để đáp ứng nhu cầu vay mượn của khách hàng.
Theo thông lệ quốc tế, đây không phải là hành vi bán khống (short-selling) đúng nghĩa. Việc vay mượn và bán cổ phiếu như trên có lẽ nên gọi bằng một cái tên chính xác hơn: "vay và bán cổ phiếu trên tài khoản của người khác".



Dù định nghĩa thế nào hoạt động này lâu nay vẫn diễn ra âm ỉ và gây bất bình với nhiều thành viên thị trường, do tạo ra tình trạng cạnh tranh không bình đẳng. Thế nhưng, việc phát giác, xử lý không đơn giản.


Thứ nhất, các số liệu ghi nhận chính thức, mọi giao dịch trên chỉ thể hiện trên tài khoản người cho vay, không phản ánh đúng bản chất mối quan hệ vay mượn cổ phiếu. Thứ hai, một số quan hệ vay mượn là thỏa thuận miệng, không thể tìm được bằng chứng về mối quan hệ vay trả.



Ngay cả với các giao dịch thể hiện bằng văn bản, các chủ thể tham gia không dại gì vạch áo cho người xem lưng. Thứ ba, ngay cả trong trường hợp thu thập được bằng chứng, về mặt pháp lý, đây chỉ là quan hệ vay mượn mang tính dân sự, xử lý ra sao?
Về nguyên tắc, cơ quan quản lý có thể có nhiều hướng tiếp cận hoạt động bán khống mang hướng thị trường. Chẳng hạn như sàng lọc các mã giảm giá bất thường, sau đó đối chiếu tới từng tài khoản có giao dịch lớn để lọc ra các trường hợp nghi vấn.



Tuy nhiên, một thách thức lớn lại đến từ việc rất khó để phân biệt giữa một tài khoản "cho vay để bán" với một tài khoản bị CTCK buộc phải giải chấp (đặc biệt, hai chủ thể là NĐT và CTCK không hợp tác). Ngay cả khi cơ quan quản lý điểm mặt chỉ tên một tài khoản tình nghi thì NĐT đứng tên tài khoản vẫn có thể đưa ra nhiều lý lẽ biện minh như tái cơ cấu danh mục, có nhu cầu bán để giải quyết vấn đề tài chính cá nhân...
"Gót chân Asin" của bán khống
Nhưng điều đó không có nghĩa là hoạt động vay mượn để bán cổ phiếu không thể phát hiện! "Gót chân Asin" của hoạt động bán khống nằm ở chính rủi ro của hoạt động này. Về lý thuyết, các chủ thể tham gia thương vụ đều có lợi nếu giá cổ phiếu biến động như kỳ vọng của bên đi vay để bán. Nhưng thị trường không thể mãi chiều lòng người.



Chẳng hạn, NĐT B dự kiến giá cổ phiếu giảm để mua trả lại NĐT A, nhưng trường hợp giá cổ phiếu tăng mạnh khiến việc mua lại vượt xa khả năng tài chính của B thì có thể dẫn tới nguy cơ A bị mất hàng. NĐT B chạy làng.



"Quả táo bất hòa dẫn tới chiến tranh thành Troy" hứa hẹn cung cấp ra thị trường những bằng chứng xác thực chứng minh việc bán khống đang tồn tại ở khá nhiều CTCK, với các cấp độ khác nhau.
Đây cũng không phải là khả năng duy nhất nghi án mượn cổ phiếu để bán có nguy cơ phát lộ. Rủi ro còn nằm ở chính nội tại các CTCK, vì chút lợi nhỏ mà dám chấp nhận vượt khung pháp lý.



Nhân sự chứng khoán từ cao tới thấp đang biến động rất mạnh. CTCK nào dám chắc trong số những chiếc ghế lung lay dữ dội trước lúc ra đi không âm thầm thu thập các bằng chứng về bán khống? Một ngày nào đó, hồ sơ bán khống có thể sẽ nằm trên bàn cơ quan quản lý.
Trong khi thụ động chờ các phát lộ về hoạt động cho vay cổ phiếu để bán, cơ quan quản lý cũng có thể tiếp cận nghi án theo hướng chủ động hơn bằng kế sách "con ngựa thành Troy": người của cơ quan quản lý sẽ vào vai NĐT B tại các CTCK đang trong tầm ngắm.



Việc phát giác nghi án chắc chắn sẽ không dễ dàng và nhanh chóng như việc Ngân hàng Nhà nước kiểm tra lãi suất từ các ngân hàng thương mại cổ phần thời gian qua, nhưng không phải không thực hiện được. Cho vay cổ phiếu để bán dù tinh vi và kín kẽ nhưng không thể không bị phát giác nếu có sự nỗ lực và quyết tâm của cơ quan quản lý.

Theo Giang Thanh

Đầu tư chứng khoán